(avertissement: je n'ai pas encore lu le livre. Ce qui suit est basé sur le site internet (also in english); le livre peut-être est-il plus complet, moins caricaturale, mieux informé... j'oserais l'espérer.)

Ce livre, "20 propositions pour réformer le capitalisme," est certainement une contribution utile voire nécessaire au débat actuel. Loin d'une charge anti-capitaliste primaire, les propositions font sens. Il n'en est que plus dommage que certaines affirmations n'aient pas été vérifiées.

  • proposition 5: Rémunérer les opérateurs financiers à leur juste valeur

    La rémunération des acteurs financiers a déjà été abordée sur ce blog (1)(2). Continuons néanmoins le débat. Celui-ci a été placé sur le terrain suivant: les profits initiaux seraient hypothétiques, d'après des observateurs indépendents (incompétents) ? Il est donc immoral de rémunérer grassement les financiers à leur origine. Quelques points:
    • L'indexation sur les résultats globaux, puis de division, puis de desk, puis individuels a toujours été la pratique;
    • Pourquoi les banques seraient-elles le seul type d'entreprises pour lesquelles on considère qu'il n'est pas valide de reconnaître de profit sur ce pour quoi elles reçoivent une commande ferme et dont on connait la valeur de marché ? C'est bien le sens du mark-to-market (fair-value), non ?
    • Les profits initiaux sont considérés hypothétiques ? S'ils sont hypothétiques pour le trader, ils le sont pour l'employeur. Quel est le sens d'un étalement du bonus sur plusieurs années (avec retenue des pertes apparaissant dans l'interval) si l'entreprise peut, elle, reconnaître les profits immédiatement dans sa comptabilité ? Le problème reste entier pour l'investisseur, qui s'intéresse à la comptabilité de l'entreprise, biaisée par la reconnaissance instantanée de profits hypothétiques;
    • En quoi l'étalement change-t-il l'incitation du trader ? Pour l'instant, la rumeur dit qu'un trader (dans le rouge ou pas) tend à prendre plus de risques que souhaitable parce qu'il dispose d'un biais: si il gagne, il touche une part des profits; s'il perd, seule la banque perd. Étalons les bonus sur 3 ans (par exemple). Si le trader perd de l'argent cette année (que ce soit dû à d'anciennes positions ou de nouvelles), qu'est-ce qui ne l'incite pas à prendre plus de risques pour compenser (cette année et les suivantes) ? Rien; la situation est exactement la même !
    • J'ai un doute sur la légalité même de la retenue sur salaire fixe... Sauf à passer devant un juge, auquel cas cela s'appelle une amende et cela existe déjà. L'abus (de confiance, de biens...) est d'ores-et-déjà condamnable.

  • proposition 6: Former les analystes et opérateurs financiers

    Pour une minute, j'ai cru à une mauvaise blague. L'immense majorité des opérateurs est constituée d'ingénieurs issus des Grandes Écoles généralistes, formés en mathématiques, en économie, ayant une stage long à leur actif avant leur diplôme plus un début de trading sous la surveillance d'un trader senior (en tout lieu similaire à un autre stage, presqu'avec la même précarité). En particulier, les structureurs de produits complexes et les traders de ces produits. Aucune banque ne confie le desk éxotique (crédit, actions ou taux) à des crétins sous-éduqués ! Les autorités de tutelle approuvent d'ores-et-déjà les traders sur la base d'une formation spécifique et contrôlée par examen. Enfin, juste pour information, l'éthique n'est pas un concept étranger aux formations requises (oir par example la charte de conduite des membres du SII, organisme qui assure l'examen pour la FSA). Il peut aussi être noté que les "quants" (ou matheux de service) et contrôleurs de modèles sont également très formés, souvent avec un doctorat à leur actif.

  • proposition 7: Titriser mieux, pour réparer les dégâts de la crise

    Déjà abordé, dans la liste des réfutations simples de caricatures... La titrisation n'est pas le problème. La prétendue opacité n'était pas si grande. Les statistiques étaient nombreuses, les procédures de notation clairement expliquées. Les investisseurs s'intéressaient-ils à ce qu'ils achetaient ? non ! Ils ne regardaient que le taux de rendement promis, qui bien évidemment ne pouvait être amélioré qu'en augmentant les risques pris... Le point 6 parlait de formation des traders; le point 7 devrait parler de la formation des investisseurs ! Investir sans comprendre pour ensuite se retourner contre le banquier n'est pas une position saine. Rien à voir avec la titrisation. Quant à forcer les banques à garder les 5% les plus risqués du placement qu'elles offrent, cela va directement à l'inverse d'une vision où les banques offrent un service et ne prennent des risques que (très) limités. Aucun investissement n'est sans risque. Forcer une banque à toujours prendre les premières pertes ne fait que garantir que nos banques vont toutes faire faillite au premier souci économique. L'économie ira-t-elle toujours bien ? non. Donc bonne chance lors de la prochaine crise: celle que nous vivons est ridiculement limitée par rapport à la suivante, si cette proposition est mise en oeuvre. Autre résultat possible: parce que les banques ne veulent pas du risque (elles ont déjà des problèmes de capitaux), elles ne titrisent plus. Mais comme l'épargne ne va pas brutalement monter à des niveaux raisonnables par miracle, les banques n'auront donc pas de capital à prêter. Le marché du crédit n'est pas prêt de s'améliorer.

  • proposition 8: Transformer les dérivés de crédit en actifs dignes de confiance

    - L'organisation (déjà mentionnée sur ce blog) des marchés, autour d'une chambre de compensation, a été mise en place ainsi que la standardisation des contrats (préliminaire nécessaire à la chambre de compensation; voir The CDS Big Bang Research Report, provenant de la page markit CDS, page officielle du "big bang" ISDA) début Avril 2009.
    - L'unique montant fixe proné (contre l'actuel montant ajusté du taux de recouvrement des obligations) est une fausse bonne idée: cela simplifierait certes l'usage des CDS pour couvrir un risque sans droit de recouvrement (créance classique) mais cela rendrait difficile l'usage des CDS pour couvrir un risque associé à une "obligation" (difficulté mentionnée sur ce billet déjà mentionné). Problème: l'outil principal pour emprunter des capitaux à terme sur les marchés est l'émission d'obligations (avec droit associé de recouvrement).
    - Côter la probabilité de défaut n'est pas de bon sens si cette probabilité ne correspond pas à un prix... Le marché tel qu'il a été réformé est meilleur. Il y a bien sûr un lien entre ce prix et la probabilité (lien assez direct d'ailleurs), mais la différence principale provient de facto d'une pondération différente pour un défaut demain ou un défaut dans 5 ans... ce qui fait sens: accumuler les intérêts sur la prime d'assurance pendant 5 ans n'est pas équivalent à ne pas pouvoir le faire.
    - Interdire la transparence des méthodes de notation est aussi une fausse bonne idée: bien sûr, cela rend plus difficile la fabrication adhoc de produits utilisant les faiblesses des méthodes. Ça ne l'empèchera cependant pas ; les capacités d'observation d'une banque motivée sont énormes... Observer les notations d'un nombre suffisant de produits suffira à un "reverse-engineer". Par contre, l'investisseur, lui, n'aura plus la possibilité d'être un investisseur responsable (ce précédent billet abordait déjà que ledit investisseur aurait dû lire et se renseigner, que l'information était disponible, que pleurer qu'il n'avait pas compris est un peu facile... voir aussi ce billet).
    - Enfin, proposer la publication régulière des expositions au risque de crédit des établissements montre une méconnaissance profonde du marché: tout d'abord c'est déjà le cas partiellement, via les contraintes réglementaires sur le capital (Bâle II), et ensuite c'est impossible d'aller au delà. Le plus simple pour comprendre cette impossibilité est le scenario suivant: j'ai une exposition au risque A, je la couvre avec un CDS (face à la contrepartie B), quel risque reste-il ? Il reste un risque de crédit, en lien avec le taux de recouvrement des obligations A. Mais il y a, de plus, création d'un nouveau risque de crédit, vis-à-vis de B (la chambre de compensation ?), risque faible mais non nul en cas de catastrophe systémique... Quelle exposition dois-je alors publier ? Risque au taux de recouvrement A (aléatoire) + risque en lien avec B sur la valeur (aléatoire) du CDS ? Risque total de crédit A (au cas o` B tombe en même temps, catastrophe systémique) ? Risque total de crédit A + risque en lien avec B sur la valeur (aléatoire) du CDS ? Risque total de crédit A ajusté du recouvrement (aléatoire) de B ? Quelle valeur serait relativement stable dans le temps et représentative d'une situation difficile sans pour autant être la fin du monde (pour que la publication apporte une information toujours valide, et utile) ? aucune.

  • proposition 10: Mettre les mathématiques financières au service du réel

    Le lecteur aura deviné tout le bien que je pense de la proposition 8 à la vue de mes contre-arguments: le simplisme et la méconnaissance du marché actuel n'apportera pas de solution. Mais les "20 propositions" comprennent pire que la 8e: il y a la 10e! Là, je dois dire, je reste abasourdi: l'auteure est diplomée de mathématiques, chercheuse intéressée aux systèmes chaotiques, et peut écrire une telle proposition sans sourciller ? L'urgence à publier ? La recherche dans une tour d'ivoire, loin de l'épreuve de la réalité appelée dans la proposition même ?
    De très nombreux auteurs se sont essayés à "construire un modèle en temps discret robuste (au sens statistique du terme), avec une loi de probabilité bien ajustée." Aucun n'a eu d'impact fondamental... Serait-ce parce que, contrairement aux lois de la Nature, il n'est pas encore apparu de loi statistique stable (dans le temps) représentant les marchés financiers ? L'économie évolue, les produits, les comportements humains évoluent, personne n'a encore réussi une modélisation même approximative permettant d'anticiper l'innovation. Le proverbe (en MBA) dit: anticiper l'invention de la lampe à incandescence, c'est l'inventer. Même quand une certaine forme d'invention était attendue, il s'est toujours avéré difficile voire impossible de prévoir son impact sur l'économie. Le modèle appelé des voeux de l'auteure n'existe pas. Croire qu'il existe, c'est tomber dans la même erreur que celle qui nous a amenés où nous en sommes, l'aveuglement dogmatique.
    En supposant qu'un modèle existe, "choisir la forme de martingalisation permettant d’obtenir une valorisation sous probabilité risque-neutre" est possible... mais la croyance qu'utiliser la probabilité risque-neutre permet de gérer sans risque (ou à faible risque, contrôlable) a été détruite par la crise. Ou aurait dû l'être... Les leçons récentes n'ont pas été comprises ? Mon livre en préparation a du potentiel.
    Enfin, à pleurer: "à partir de l’échantillon d’apprentissage sur lequel on a travaillé, vérifier et calibrer l’ajustement sur un échantillon test." Tout le monde devrait savoir que de bonnes performances passées ne garantissent pas les mêmes performances futures. Encore une fois: les lois statisques auquelles nous nous confrontons ne sont pas stables dans le temps... Être dans le juste (faux) statistique par le passé n'implique pas d'être dans le juste (resp. faux) dans le futur.
    Quant à la partie relative au calcul de risque, il y a longtemps qu'il est reconnu que la VaR est un mauvais outil... et les copules ne sont pas la solution magique espérée. Le lecteur est invité à lire le débat dans le magazine Extremes, (vol. 9, No 1), 2006, avec notamment l'ouverture de T. Mikosch. Mon livre en préparation a du potentiel... peut-être est-ce parce que je ne me précipite pas à surfer la vague de la crise ?

À suivre...